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维持流动性不松不紧是稳健的表现

www.dljrw.com  2017-06-14 13:05:19    来源:和讯财经    

  临近二季度末,市场流动性形势受到了非常多的关注。央行近期通过运用逆回购、MLF等工具,保持流动性基本稳定。在5月下旬召开的市场利率定价自律机制座谈会上,央行表示,已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪,考虑到6月份影响流动性的因素较多,拟在6月上旬开展MLF操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性基本稳定,稳定市场预期。上周,央行兑现承诺,开展了4980亿元1年期MLF操作、2100亿元28天期逆回购操作。本周前两日,央行又开展了700亿元28天期逆回购操作。央行连续投放跨季资金,大大缓解了市场对跨季流动性的担忧。目前,市场普遍预期,央行将使流动性维持“不松不紧”的状况,平稳度过二季度末。

  维护流动性基本稳定是中央经济工作会议对货币政策的要求。实现这个目标殊为不易,因为影响流动性的因素越来越多。例如,逆回购、MLF等操作的规模越来越大,当它们大量到期时,就可能造成市场流动性紧张。季度MPA考核也使一些金融机构对资金的需求增加。另外,在金融监管与金融创新的博弈中,流动性形势也变得复杂,金融工具的创新会使金融机构更便利地获得流动性,从而使市场流动性变得充裕甚至泛滥,而金融监管的加强则可能对一些融资渠道起到遏制作用,从而使市场流动性趋紧。同业存单从几年前的爆发式增长到今年受到更严格的监管,就经历了这样的过程。

  尽管市场流动性形势复杂,但央行对于维护流动性基本稳定得心应手。现在,央行有逆回购、MLF、SLF、TLF(临时流动性便利)、PSL等多种工具,可以在市场有需求时迅速投放流动性,不会使市场陷入流动性过度紧张的局面。

  相比之下,中央经济工作会议提出的另一个要求——货币政策要保持稳健中性——实现的难度更大。什么是中性?如何维持中性?需要在实际操作中做出回答。显然,货币政策中性并不等于流动性基本稳定或者说不松不紧,这个目标的实现可能也不是单纯通过维持流动性基本稳定就能够实现的。

  中性货币政策的表述以前比较少见,比较常见的是稳健、从紧、适度宽松。中性应该是从紧和宽松之间的状态。从理论上说,货币政策中性是指对经济运行既不产生刺激作用也不产生抑制作用。从紧是在经济过热时要抑制,宽松是在经济不振时要刺激。人们以为稳健就是从紧和宽松之间的中间状态,但过去几年的实际情况表明,在稳健的基调下,货币政策有时在效果上走向了宽松。央行维持流动性不松不紧、基本稳定,是稳健的重要表现。而流动性基本稳定则要用市场利率基本稳定去衡量。去年10月之前,央行通过多种工具使市场利率维持了基本稳定,但房价快速上涨、金融业加杠杆表明,货币政策是实质偏宽松的。去年底召开的中央经济工作会议在“稳健”之后加上了“中性”,显示今年的货币政策应该与去年有所不同。

  在新的货币政策基调下,市场流动性不再是不松不紧、利率基本稳定,而是出现了流动性收紧、资金价格上涨。但这就能使货币政策变得中性吗?拭目以待。金融市场上资金价格上涨,会导致实体经济融资成本相应上升,那就可能出现从紧的结果。货币政策中性应该使实体经济的融资成本与投资回报率基本相等,在投资回报率下降的情况下融资成本却上升,应该是与中性相悖的。但是,维持市场利率基本稳定也不能实现中性的结果,使市场利率下降更是与中性相悖,这已经被前几年的实际情况所证明。

  应该说,如何维持中性是我国货币政策要面对的大挑战,正像如何实现正常化(normalization)是美联储面临的大挑战一样。为什么货币政策难以中性?原因可能是传导渠道出现了阻隔,货币政策与实体经济之间,隔着一个越来越庞大的金融市场。金融市场自身有需求,并不是真实地反映实体经济的需求,这可能对货币政策的效果产生各种影响。那么,货币政策要实现中性的目标,可能需要与实体经济建立更为直接的联系,这牵涉到货币政策框架的改革。

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